【勝券在沃：6月投資專欄】
精準解讀市場脈動，穩健布局未來趨勢
重點摘要
1. 基差交易拋售潮近尾聲，短期債券殖利率急漲風險機率降低
10 年美債殖利率價格為川普政府重點關注指標，然近期美債殖利率大幅上升主因為對沖基金基差交易槓桿過高引發流動性風險所致，隨著期貨未平倉部位下降與對沖基金拋售壓力紓解，短期債市拋售潮可望接近尾聲，殖利率急漲風險顯著下降。
2. 金價屢創歷史新高至 3500 美金，如何看待黃金後市？
25 年初黃金累計漲幅已近三成，近期更突破每盎司 3,500 美元，儼然成為繼「Magnificent 7」後最壅擠的交易。 儘管目前金價自高點回落至約 3,245 美元，但由於實體需求熱度仍在、各國央行未停止購金，黃金價格中長線仍具支撐。但短線需提防過度擁擠交易下的波動與修正風險。
3. 財報周開出，各大科技業者本次財報簡評
Apple，亞馬遜在本次財報中較明顯看出在對等關稅下影響較大而股價表現較弱勢，而 Google、Microsoft、Meta 本業和 AI 資出展望方面都相對樂觀情景下，4 月市場對於 AI 資本支出的質疑聲音暫時減緩。除非未來政策再次出現相當大的扭轉，目前對美股科技業整體仍保持審慎樂觀。
【資產回顧】
5 月資產表現以美國股市與已開發市場表現最佳，分別上漲 6.2% 與 5.7%；標普板塊以科技與通訊服務表現最佳，分別上漲 10.8% 與 9.6%。
【策略追蹤】
沃勝全天候投資組合
5 月沃勝全天候投資組合報酬 +3.79%。當月以科技股 (XLK) 表現最佳，該資產上漲 10%。
詳細策略說明與績效請見以下文章：
Worldsun Family Office
沃勝 FTW 投資策略
5 月沃勝 FTW 投資策略報酬 +2.49%，低於 SPY 的 +6.28%。當月成分股以 LRCX 貢獻最多，上漲 13%，其次是 MPWR，上漲 11.6%。
詳細策略說明與績效請見以下文章：
Worldsun Family Office
【美債遭信評機構拔除最後 3A 評級，將如何影響後市？】
5/16，信評機構 Moody's 下調了美國政府的信用評等，理由是龐大的財政赤字和不斷上升的利息成本，並表示目前川普政府的財政方案不足以帶來實質性的長期強制性支出和赤字削減，至此，三大信評機構：惠譽 (Fitch)、標普 (S&P)、穆迪 (Moody’s) 皆摘除美國頂級 3A 評級。
回顧過去，美債評級遭摘除對市場影響並不顯著
- 2011 年標普降評：當時適逢金融海嘯的陰影之下，且恰逢歐債危機的干擾，標普降評反倒誘發市場避險情緒大幅上升，資金大量進入債市，促使債券價格大漲，10 年期公債殖利率從當年 7 月底接近於 3% 的水準，一路跌破 2%，於 9 月底觸及 1.7%。
- 2023 年惠譽降評：受惠經濟強勁成長，以及財政部擴大發債，降評後的美債反而遭遇賣壓，使得債券價格大跌，10 年期殖利率一路攀升至當年 10 月 4.9% 的高點。
總結上兩次美債的降評，真正對美債價格造成影響的更多來自於市場情緒，實際上對於金融資產影響相當有限的原因來自於以下幾點：
- 金融機構多半取三大信評之中位數或最差者作為表準，因此自 2023 年惠譽降評後三大信評機構的中位數以非 AAA 等級。
- 美國公債受其特殊地位，在金融機構中多半具有「獨立曝險額度」，不與其他 AA+ 評級共用額度，因此不會引起金融監理規則下的資產配置強制調整。
- 美國現階段的強勢地位仍能夠無限印製美元，使全球吸收，理論上聯準會可以透過寬鬆政策無限融通政府債務，因此降評並不表示美債的違約風險真的升高。
此次的降評對機構而言更像是被迫為之的舉動，觀察美國近期財政紀律，已與新興國家無異，相關評等已是 G7 的末段班，且共和、民主兩黨之間對立情形十分嚴重，若信評機構持續 AAA 評級，顯然對於信評的可信度而言會有所危害，因此而被迫評至 AA+。
美債後市 - 更為複雜的多重因素干擾美債殖利率走勢
相比於穆迪降評，近期出現造成承壓的因素出現，更甚期貨市場出現大規模押住10 年期美債殖利率在未來幾周內攀升至 5%，金額規模高達 1,100 萬美元，
為何交易員正大舉押注長天期公債殖利率？即使在本月的 CPI、PPI 等通膨數據分別低於預期的情況下，為何 10 年期公債殖利率卻仍持續走高？
聯準會前主席 Ben Bernanke 於 2014 年提出美債長端殖利率的三大組成，長天期的美國公債殖利率可以拆成三個：實體利率 + 通膨預期 + 期限溢價 ( Term Premium )，其中期限溢價理論指持有較長期美債投資者所要求的報酬，若持有長天期公債的風險越大，投資人持有的公債的報酬必須更高，進而推升殖利率 (債券價格下跌)。
據紐約聯儲經濟學家 Tobias Adrian 、 Richard Crump 和 Emanuel Moench 模型，自 2024 年以後，期限溢價便持續性的走高，至今已突破 2014 年以來的高點，成為即使實體經濟趨弱，仍無法有效降低美國公債殖利率的主因之一，我們將近期推升期限溢價的因素，主要歸咎於政策面的矛盾性。
對等關稅、債務上限和川普的「大而美」的減稅法案
自對等關稅實施至今，即使在五月達成了英美貿易協定、與中國暫緩關稅戰進而刺激股市大漲，然而相對債市而言，債市在近期達成的協議並無因此反應利多，造成了股、債市殖利率同漲，罕見的定價差距的出現
一般而言，公債殖利率的飆升是會壓抑倒公司的估值評價，進而壓抑到整體評價，因此可以看到在紅框區段，在一般時期公債殖利率上升時，S&P 500 下跌，而殖利率下降時，有利 S&P 500 上漲，兩者呈負相關。
然而在突發性事件出現 ( 如經濟大幅不如預期、黑天鵝事件 )，造成股票大跌，此時公債會發揮其避險性質，資金大幅走往債市，造成股市、債市殖利率同步走跌的現象。然而以目前情況 S&P 500 和債市殖利率同步走揚的情形屬實罕見，更可能的情況為股市和債市出現定價差距，而此定價差距無法長時間維持，均值回歸時將會是一方往另一放靠攏。
而促成此原因的即是因為股市普遍反應了貿易協商的利多，股市顯示貿易戰休息、實體經濟復甦、科技股領漲；然而債市卻仍擔憂關稅、債務上限即將到期和減稅法案和財政持字帶來的利空。
目前美國政府面臨最大的問題是財政矛盾，一旦徵課關稅，就會引起通膨預期造成公債殖利率承壓；然而若像 5/29 國際貿易法院裁定，川普以「緊急經濟權力」為由徵收的全球關稅無效，債市反倒認為未來的減稅法案缺乏財源依據，將進一步惡化財政赤字，公債殖利率同樣承壓，呈現「不論課徵關稅與否，都無法有效壓低債市殖利率」的困境。
展望未來，美國政府將對關稅無效此案上訴至最高法院，若最後裁定結果維持全球關稅無效，到時美國將迫於財政壓力暫緩「大而美」的減稅法案 ( One, Big, Beautiful Bill act, OBBB )，不過我們目前仍認為川普仍會盡一切努力維持對等關稅的政策以極力避免 OBBB 被勒令停止。
而總體而言，對於不同的情境，股債匯市也將有不同的結果發生：
【Nvidia FY26Q1 財報公布，如何解讀未來 AI 展望？】
FY26Q1 財報數據 v.s 市場共識 :
- 營收 : 440.6 億美元 v.s. 433.1 億美元
- 毛利率 : 61% (還原中國禁售損失為 71%) v.s 73.5%
- EPS : 0.81 v.s 0.88
FY26Q2 財測 v.s 市場共識
- 營收 : 450 億美元 v.s 463.9 億美元
- 毛利率 : 72% v.s 72%
財報重點摘錄：
- 黃仁勳在財報電話會議上向投資人表示，中國約 5,000 億美元的 AI 晶片市場「對美國業者而言已幾乎完全關閉」。
- 微軟 (Microsoft) 已「部署數萬顆 Blackwell GPU，並預期將擴增至數十萬顆 GB200 產品」，這主要受惠於微軟與 OpenAI 的合作關係。
- GB200 已進入全面生產，隨 CSP 業者大規模部屬，推動推論和 Agentic AI 加速滲透，GB300 已送樣並預計於 FY2Q26 出貨，未來偕同其他產品如 RTX Pro、DGX Station 共同構築企業、國家級 AI 工廠，加深 Nvidia 在 AI 的核心建設地位。
其他業務表現 ：
- 遊戲業務：包括 3D 遊戲用晶片，營收年增 42%，達 38 億美元。雖然輝達過去以遊戲晶片為主，如今 AI 晶片成為主力，但這些晶片如 RTX 5090 等也能用於 AI 應用。
- 汽車與機器人業務：營收年增 72%，達 5.67 億美元，受惠於自駕車晶片與軟體銷售提升。
- 專業視覺化業務：包括用於 3D 設計的晶片與新推出的 AI 桌機系統 DGX Spark 與 DGX Station，營收年增 19%，達 5.09 億美元。
整體而言，營收略優於預期，主因為 Blackwell 生產時程順利抵銷 H20 在中國被禁售的損失，以及 Gaming 部門顯卡的營收大幅優於預期所致，隨著 GB300 在下半年逐步推進，毛利率展望 72% 為正向，FY26Q1 H20 受出口政策影響，影響出貨約為 25 億美元，FY26Q2 則預計將產生 45 億美元損失，壓抑目前獲利能力。
【個股觀點】Cloudflare：邊緣運算平台 Workers AI 引出第二成長曲線
Cloudflare 是一間全球雲端平台，這間公司致力於提供更快速、更安全的解決方案，提供整合式的網路，公司 2009 年成立起初以提供 CDN ( Content Delivery Network ) 服務，降低存取網路的延遲速度，並在後續持續推出 40+ 個新產品，如資安的零信任服務 (Zero Trust) 的業務拓展、開發者服務 Workers 等。
我們看好 Cloudflare 的三大理由：
1. Workers AI 成為 Cloudflare 的殺手級應用產品：
在依靠 Cloudflare Workers 邊緣計算及其整合型平台的優勢，架構優勢讓其擁有比 HyperScaler 更快又更便宜推論服務，成為多間公司的首選平台
2. DeepSeek 帶動推理成本下降，Cloudflare 為主要受惠之一：
隨著 AI 演算法的優化帶動推理成本下降，從 2022 起每年算力成本以 10 倍的速度在迅速遞減，讓 Cloudflare 的一站式服務可以將推論的結果更快更安全地直接提供給企業。
3. Cloudflare One 分散式架構在同業中占據優勢：
在 25Q1 裡，出現 DDoS 的極端攻擊數量相較去年同期成長超過 3 倍，攻擊的複雜程度也正大幅增加，然而受惠 Cloudflare One 的底層架構，能有效阻擋惡意攻擊，並且在不提升成本底下完成分流，讓其在同業之中脫穎而出。
有關 Cloudflare 的個股觀點可參考下面文章，將有更詳細的解讀：
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【個股觀點：SOFI】顛覆傳統的金融科技新勢力
SoFi Technologies, Inc.（SOFI）為美國金融科技公司，總部位於舊金山，由 Stanford 大學 MBA 學生於 2011 年所創立，起初以提供學生借貸業務而聞名，現將其業務擴大，包含個人貸款、信用卡、抵押貸款、投資帳戶、銀行業務等金融服務，公司成立中旨在於為消費者提供全方位便捷的金融服務。
我們看好 SOFI 的三大理由：
1. 垂直整合的業務模式 SoFi 的一大優勢在於其從貸款、儲蓄到投資服務的全方位整合。與傳統銀行相比，SoFi 不僅提供一站式金融解決方案，還透過數據驅動的個性化服務，提升用戶黏著度，從而有效降低客戶獲取成本。
2. 不斷擴張的會員基礎 SoFi 的會員數量增長速度驚人，這得益於其多元化的金融服務與用戶體驗。SoFi 的活躍會員數量已突破 1000 萬人。隨著產品滲透率提高，每位用戶的平均收入（ARPU）也將進一步增長，為未來營收提供強勁支撐。
3. 全新推出的貸款平台業務（LPB），讓貸款風險轉移至合作夥伴，而 SoFi 則透過營銷、承銷與貸款服務費獲利。此模式讓 SoFi 能擴大貸款市場，增加手續費收入，同時減少信用風險與資本負擔，成為推動未來成長的新引擎。
有關 SOFI 的個股觀點可參考下面文章，將有更詳細的解讀：
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