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【個股觀點：D.R. Horton (DHI)】全美住宅龍頭，在降息與供給缺口的交會點上加速奔跑

Worldsun Family Office

25 Aug 2025 — 13 min read

為何 DHI 正在成為市場焦點？

近來，美國房地產建商股表現強勁，D.R. Horton（DHI）更是其中的領跑者。除了自身穩健的經營策略，背後還有幾個催化因素：機構資金（包含巴菲特的波克夏）大舉進場、利率有望逐步下降，以及美國新屋供需失衡的結構性矛盾。

美國住宅房市龍頭 D.R. Horton (DHI)

D.R. Horton（NYSE: DHI）是美國規模最大的住宅建商，連續20多年穩坐全美交屋量第一的位置。市占率已達14%，相當於每7間新屋就有一間是DHI蓋的。

公司成立於 1978 年，總部位於德州，業務遍及全美 30 多個州，產品線涵蓋入門級（Express Homes）、中端主流（D.R. Horton）、高階住宅（Emerald Homes）以及活躍銀髮族社區（Freedom Homes）。

DHI 的核心優勢在於 快周轉與可負擔定位：它大量使用土地選擇權以降低持有風險，並透過標準化設計與施工縮短工期，加速現金回收。客群則主要鎖定首購與首換族，這群買家需求最穩定，在利率變化中也最受惠於建商的金融輔助方案。

因此，DHI 不僅是美國房市供給缺口下的主要受益者，更透過靈活的資本配置與穩健的商業模式，成為穿越房市周期的龍頭代表。

進入建商股前你該知道的脈絡

1）供給缺口：不是一時的「景氣循環」，是十年的「結構後遺症」

過去十多年，美國的開工數長期低於人口與戶數形成的自然需求，結構性缺口一路累積。當 2022–2024 年利率急升、二手屋主被低利率「鎖屋」之後，市場上可售的二手庫存掉到歷史低檔——買方轉向新屋，新屋在整體成交中的占比被動走高。這個份額拉升，不是靠建商大撒促銷爭來的，而是因為沒有替代品。只要二手庫存不恢復，新屋銷售的「地板」就很扎實；一旦利率回落，需求會先從首購與首換族爆發。

2）高利率帶來的核心矛盾與週期逆風

美國房市這一輪的核心矛盾其實很簡單：有住的人不賣、想買的人買不到。金融海嘯後長達十多年的「開發不足」，疊加 2020–2021 年超低利率留下的「舊約綁定效應」（屋主背著 2–3% 的長貸、自然不願意搬家換 6–7% 的新貸），把二手屋供給幾乎鎖死。當二手庫存枯竭、但人口與就業仍在增長，新屋就成了唯一能擴張的供給。在這樣的結構里，美國交屋量第一的建商 D.R. Horton（DHI），手上握著最對的產品、最靈活的拿地與最有效率的施工節奏，因而在周期的縫隙中跑得比誰都快。

3）地理與人口結構：選對賽道，比跑得快更重要

美國陽光帶(SunBelt) 擺脫退休標籤，成為人口移入首選。目前約占全美 50% 人口，預計至 2040 年提升至約 55%。過去十年全美人口增長 80% 來自該區。未來十年 Sun Belt 人口穩定增長7.3% 約 1,100萬人，遠高於其他地區僅 0.3% 的增幅。人口增量等於每年再造一座中型城市，奠定住房長期剛需。而這些區域正是 D.R. Horton（DHI）深耕多年的主戰場。

受益於就業擴張、土地取得相對容易的區域。這些市場有幾個共同特徵：

租轉買 的誘因強（租金上升、新屋能效更好、維護成本更低）；
產業擴張與基建投資 帶來長期需求；
地方監管相對友善，開發節奏不易被極端延宕。

美國南部陽光帶成為人口移入新趨勢，亞利桑那、德州、卡羅萊那州，皆逐步成為科技大廠的首選，職缺帶動人口遷入，2024 年吸收全美淨遷入人口比例達 71%。

4）人口紅利帶來的需求爆發

千禧世代（1981-1996年出生）是美國歷史上人數最多的世代。而千禧世代的許多人正進入首次購房黃金年齡，將在2025-2030年間持續推動住房需求。根據報告顯示，美國每年有350萬新生兒、150萬結婚人口和2,500萬工作變動，這些生活事件都會觸發房地產需求。

DHI 的商業模式：把建房做成「快周轉的製造業」

DHI 的核心競爭力，並不是在樣板屋裡多了幾個精美配件，而是它把不確定的房地產，做成可控節拍的製造業。

1）產品與客群：瞄準首購＋首換，總價與月供才是王道
DHI 的產品矩陣從入門的 Express、主流的 Tradition 到較高階的 Emerald，重量級仍在可負擔帶（<$400K）。這群買家最在意「月繳款」。在利率高的時候，DHI 會搭配「買斷利率（rate buydown）」「補貼過戶費」這類槓桿工具，把成交門檻拉低；在利率回落時，這些工具又能快速收斂，毛利率自然回升。

2）拿地：大量使用「選擇權」而非重資本囤地
別的建商買一大片地、慢慢開發；DHI 更常用 土地選擇權（option），先付權利金鎖地，待銷售指標達標或許可就緒再行使。這使得：

需求轉弱時，可以延緩開發，庫存不爆表；
現金轉得更快，在升息周期中持有成本更低；
在需求轉強時，可快速地把選擇權轉成開發動能，縮短新社區的反應時間。

3）施工與供應鏈：標準化讓週期可預期
DHI 對戶型、廚衛、管線、HVAC 等高度標準化、集中採購：

縮短工期（時間就是資金成本）；
減少變更（變更是最貴的成本）；
讓工班排程、驗收節奏更穩（把不確定性踢出流程）。

三者相加的結果就是更快的現金回收、更可控的毛利曲線。

4）金融槓桿：把成交率視為第一 KPI
DHI 透過臨時買斷利率、贈送點數（points）等方式，讓買家「買得起」。本質是把財務工具嵌進行銷，讓現金回收在高利率期仍能維持穩定。對一個快周轉公司來說，週期速度比單戶毛利更重要。

5）多元現金流：Build-to-Rent（SFR）與社區打包出售
純賣房只有一次性利潤。DHI 近年推的 Single-Family Rental（SFR）/ 多戶社區（DHI Communities），是先建、短期持有、收租，達規模後整體出售給機構或 REITs。這條線路：

在銷售淡季提供更穩定的現金流；
於出售時一次認列利潤，等於在 EPS 上加一層「選擇權」；
擴張期還能讓施工管線更飽和、攤薄固定成本。

DHI 把「週期」的波動，拆成「週轉」的確定；別人怕波動，它賺週期。

Q3 2025 財報表現：在市場下行週期裡守住了利潤率與市佔率

根據 Q3 2025 財報簡報：

交屋數量下滑：本季度交屋量為 88,729 戶（TTM 截至 6/30/2025），相比 2024 年同期的 93,311 戶，呈現 約 5% 的下滑。這反映出高利率環境仍在壓抑部分需求。
營收動能趨緩：截至 FY2024，公司營收為 368 億美元，高於 FY2023 的 355 億美元，但進入 2025 年後，營收動能放緩。從最新數據來看，營收並未繼續高速增長，而是出現橫盤甚至小幅回落的跡象。
市佔率依舊提升：雖然整體市場疲弱，DHI 的市佔率依舊擴大至 14%，大約每 7 戶新建單戶住宅中，就有 1 戶來自 DHI。

在2024年高利率環境下，房市始終受限，但本季財報顯示這說明公司憑藉全國化布局、快周轉策略以及「可負擔住宅」定位，依然能在逆風中搶市。

雖然整體市場疲弱，DHI 的市佔率依舊擴大至 14%，大約每 7 戶新建單戶住宅中，就有 1 戶來自 DHI。

為什麼機構資金進駐？——從「巴菲特示範效應」看板塊重評價

自從巴菲特（波克夏）在 13F 檔案中持有大型建商 DHI、LEN 被揭露後，整個建商板塊重新被「長期供給缺口」的敘事點亮。這個訊號對長線資金非常管用：

基本面端：供給結構與人口流動把量的下限墊高。
財務端：建商普遍降低槓桿、以選擇權拿地與快周轉減少庫存風險，財報的波動性比上一輪（2006–2009）小得多。
估值端：在大盤成長股昂貴的背景下，10–12 倍 P/E 的龍頭建商看起來不再「景氣股」，反而像更可預期的現金流資產。

於是我們看到：主動多頭、量化資金、再加上跟蹤建築與家居的被動基金（ITB、XHB）陸續加碼——不是短期事件交易，而是資產配置的再平衡。這股資金回流，與基本面的需求黏性互相強化，形成了營建股未來強勢的底層邏輯。

DHI 會如何把未來的降息紅利轉成 EPS？

兩個方向 : 需求增加、成本下移。

需求側：30 年房貸利率每下降 50–100 bps，首購與首換族的月供壓力便明顯降低，取消率下降、淨訂單轉正。
成本側：開發貸、供應商周轉資金的利率下來，木材、板材等大宗也趨穩，單位成本與持有成本同步回落。
在快周轉的框架里，DHI 會先用更快的銷售與開工節奏吃下量，再視市況調整促銷工具的強度，讓毛利率逐步回升。這種「先量後利」的節奏，是快周轉模型的基本功，也是 EPS 彈性最大的來源。

與同業的相對位勢：為何龍頭往往先漲？

我們可以把建商分成三種經營模式：

重資本、庫存週期長（地先買滿，慢慢開）：在景氣上行時賺得多、但回檔時庫存壓力極大。
輕資本、全選擇權：風險低但也容易錯過景氣飆升期的大單。
像 DHI 這種「快周轉混合體」：在入門帶做量，以選擇權降低下行風險，再用標準化與金融工具維持週轉與成交。

在降息可期、需求回溫的環境里，第 3 種經營模式的彈性最大：既能搶到第一波量，又不容易被庫存或持有成本拖累。這就是為什麼當板塊輪動到 homebuilders，DHI 常常領漲——它的商業模式先天能把宏觀利好，最快變成「可結帳的現金流」。

關注風險

沒有哪個週期股只剩上行。對 DHI 而言，幾個風險要盯：

利率黏著或再上行：促銷與買斷利率的工具需要更久、毛利恢復較慢。
原物料與人力成本反彈：工序瓶頸會擠壓交屋節奏。
地方規制風險：分區、許可與基建配套的延後，會拖慢新社區開盤。
Build-to-Rent 的週期：若機構買家轉保守，打包出售的時點與價格會被動後移。

DHI 的緩解方式，就是它一貫的「快與輕」：用選擇權與標準化維持彈性，用節拍管理把資金占用壓低；風險不會消失，但可控。

結論：結構缺口遇上週期寬鬆，DHI 站在最佳交匯點

作為美國住宅龍頭，DHI 的產品定位和多樣化解決方案，讓他在風口上擁有更好的角度，當週期從緊縮逐步轉為寬鬆，以下幾個面向會成為公司成長堅實的後盾 :

結構面：十年的開發不足 + 低利率遺留的「賣方不賣」= 新屋份額提升的「硬地板」。
資金面：機構資金回流、巴菲特示範效應，讓板塊估值走向重評價而非炒作。
公司面：DHI 以可負擔產品、選擇權拿地、標準化施工與金融工具，把不確定的週期變成可預期的週轉，再用回購與多元現金流充實每股價值。
政策/利率面：降息帶來的需求回彈與成本回落，先放大量、後抬毛利，是 DHI EPS 彈性的主引擎。

若你喜歡投資邏輯是「在降息窗口卡住結構性贏家」，DHI 是首選。它不是靠故事，而是靠經營策略；不是賭行情，而是把供需缺口與資金成本，變成自己可複製的生意節奏。

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