【個股觀點：MercadoLibre（MELI）】科技、物流與金融的三重護城河，拉美之王自由市場的崛起之路

MercadoLibre, Inc.（MELI）是拉丁美洲領先的電商與金融科技平台，西班牙語為自由市場，總部設於烏拉圭蒙特維多，主要營運市場為巴西、阿根廷與墨西哥。MercadoLibre 整合了電子商務平台、數位支付（Mercado Pago）、物流服務（Mercado Envios）、廣告平台（Mercado Ads）與小額貸款業務，致力於推動區域內的電商普及與金融包容性。

我們看好 MELI 的三大理由

1. 電商與廣闊前景與 MELI 的市場主導地位：拉丁美洲電子商務市場的滲透率仍處於相對較低的水平，在此背景下，MercadoLibre 作為該區域最大電子商務平台的地位，於拉丁美洲三大市場巴西、墨西哥、阿根廷皆佔據頭部地位，並在巴西、墨西哥等地建立密集的倉儲與配送網絡，有效拉開與競爭對手 Shopee、Amazon 的差距，深度物流整合不僅提高用戶體驗，也形成難以複製的護城河。

2. 金融科技引擎的驅動： MELI 不僅是電商更是金融科技巨擘，具備完整的「購物 + 支付 + 放款 + 投資」整合生態系。使其在廣闊的拉丁美洲金融服務市場中佔據有利地位，深化生態系統的用戶參與度和價值創造，並與電商業務相互強化，構成高效的平台飛輪。

3. 廣告業務的高成長潛力與獲利能力：廣告業務迅速成為其未來獲利能力的重要驅動力。儘管目前廣告收入在總商品交易額 (GMV) 中佔比相對較小（2024 年第四季度為 2.1%），但其高達 70-80% 的息稅前利潤 (EBIT) 率，預示著巨大的變現潛力。隨著廣告技術的成熟和廣告主投入的增加，這項業務的持續增長將為 MELI 帶來顯著的利潤率擴張，進一步強化其整體財務表現。

自由市場的崛起

MercadoLibre, Inc.（MELI）西班牙語為自由市場於 1999 年在阿根廷成立，28 歲的 Marcos Galperin 正在美國史丹佛大學攻讀 MBA，當時拉丁美洲仍處於網路普及度很低的起步階段， Galperin 受到美國電子商務平台如 eBay 和 Amazon 的啟發，立志要打造一個拉美版的 eBay，並把握機會在課堂後向投資人 John Muse 簡報自己的構想，並取得了初步的創業資金。

MercadoLibre 成立後迅速擴展到其他 18 個拉丁美洲國家，包括巴西、墨西哥、哥倫比亞、智利、委內瑞拉和秘魯。於 2007 年在那斯達克交易所上市，並在 2023 年被《時代》雜誌評選為全球最具影響力的 100 家公司之一，在過去的 15 年內則達成驚人的 120 倍營收增長。

業務拆分

公司可分為兩大業務部門：(1) 電子商務 Mercado Libre Marketplace，這是該公司最初的業務，目前佔總營收的 56%——其中第三方銷售 3P (包括廣告收入) 佔 44%，自營銷售 1P 佔 12%； (2) 金融科技 Mercado Pago，最初是其市場的增值服務，但近年來取得了實質性的獨立地位，將 Mercado Pago 服務擴展到 Mercado Libre Marketplace 之外的第三方，佔總營收的 43%。地區營收組成聚焦於拉丁美洲三大經濟體巴西、阿根廷、墨西哥。

其中 Mercado Libre 的電子商務平台在 18 個國家設有據點，於商品交易總額（GMV）計算位居領先地位，而金融科技平台 Mercado Pago 則在 8 個國家設有據點，以每月活躍用戶（MAU）數量位居領先。

電子商務平台

電子商務主要以第三方賣家（3P）佔 Marketplace 上交易 GMV 超過 9 成水準，並在特定產品類別採取自營銷售（1P）的形式，並透過完善的垂直整合策略於拉丁美洲建立強大的物流系統，於平台上提供如 Mercado Envios 物流解決方案，極光告業務來禁行交叉行銷以更好地控制完整用戶體驗。

Mercado Libre 於主要營運市場中都處於領先地位。巴西是其最大的營運地區，佔商務營收的 55% / GMV 的 48%，其次是墨西哥（25% / 24%）和阿根廷（14% / 22%）。最新一季財報中，MELI 的 GMV 達 153 億美元，以當地貨幣計算，年增長率為 21%。

MELI 約佔有 30% 的拉丁美洲市場份額，若以特定地區MELI 在阿根廷具有高度主導地位，市佔率達 68%，其次在巴西（34%）和墨西哥（22%）也位居領先地位。而在全球電商市場相較中國 30,360 億美元、美國 11,920 億美元及歐洲 6,400 億美元，拉丁美洲 1,750 億美元的市場規模排名第四，且其電商佔整體零售銷售僅 10.4% 顯示仍具成長空間。

• 巴西：2024 年市佔率達 34%，第二大業者是 Shopee，市佔率約 15%。Amazon 為重要的競爭對手，然其 GMV 資訊不公開。網站流量方面過去三個月 MELI 達驚人的 746M 訪問，大於 Amazon 602M 及 Shopee 407M。
• 墨西哥：考量到 Amazon 並未公開其在美國以外的 GMV 數據，根據 J.P. Morgan 於墨西哥電子商務調查推斷 MELI 與 Amazon 電商市場規模相當約擁有 27% 的隱含市佔率，且集中於墨西哥城和蒙特雷等大城市，然消費者在選擇上更偏好於 Amazon，且目標客戶群體收入也較 MELI 高。網站流量方面則相距不遠 Amazon 304M 對比 MELI 297M。
• 其餘市場：網站流量皆處於領先地位，阿根廷 307M、哥倫比亞 127M、智利 106M。

收入模式

在理解其於拉丁美洲不同區域電商市場的競爭情形後，我們接下來看 MELI 是如何收費的。

MELI 於商務的主要收入來源包含服務其產品銷售。服務費用包含最終價值費（包含支付解決方案的使用）、特定商品價值以下交易的固定費用、相關運費（當我們擔任代理人時，扣除第三方運費）、倉儲費、分類廣告費、廣告銷售費以及其他附屬業務的費用；產品費用則來自自有庫存的商品銷售以及相關運費。

MELI 的最終價值費取決於賣家選擇的刊登類型，可以是 Free、Classic 或 Premium：

• 免費 (Free)：在「免費增值」策略下，MELI 允許非專業賣家每年刊登少量免費商品，且不收取成交費。這些刊登在搜尋結果中會顯示在其他刊登下方，且不提供免息分期付款。
• 經典 (Classic)：為換取成交費，賣家在其刊登中獲得中等曝光度，排名優於免費刊登，但低於優質刊登。根據國家/地區的不同，買家可能無法享受零利率分期付款。如果產品不符合基本價格，還需要額外費用。
• 優質 (Premium)：支付更高的成交費後，賣家可享受最高的曝光度，買家可以分多期支付且無需支付利息，這在許多拉丁美洲市場是一種常見的零售特色。

會員計畫

為了提供客戶更好的加值服務並有效提升黏著度及回購率，MELI 也推出如 Amazon Prime 會員的 MELI+ 會員計畫其模式也從分級制計畫（取決於在 MercadoLibre 內的購買金額）轉變為月費訂閱模式，並根據不同地區推出不同方案。

巴西： MELI+ Essential 和 MELI+ Total

• MELI+ Essential 每月費用為 9.9 巴西雷亞爾 (R$)
  • 購買金額達 29 巴西雷亞爾以上的商品享免運費；
  • Mercado Livre 平台消費最高 5% 現金回饋；
  • 使用 Mercado Pago 信用卡在其他實體店和線上商店消費最高 0.6% 現金回饋；
  • Mercado Livre 平台消費最高 3 期額外免息分期付款；
  • Mercado Pago 平台餘額享有 CDI（銀行間存款證明利率）的 105% 收益。
• MELI+ Total 前四個月費用為 9.9 巴西雷亞爾，之後每月 27.99 巴西雷亞爾，除了提供 MELI+ Essential 的所有福利外，還包括串流媒體選項：
  • Disney+ 標準版（含廣告）；
  • Deezer Premium 12 個月；
  • Max、Universal+ 和 Paramount+ 享 7 折優惠。

墨西哥：MELI+ Essential 和 MELI+ Total

• MELI+ Essential 每月費用為 49.9 墨西哥披索 (Ps)
  • 購買金額達 149 墨西哥披索以上的商品享免運費；
  • Mercado Livre 平台消費最高 2% 現金回饋；
  • 使用 Mercado Pago 信用卡在其他實體店和線上商店消費最高 0.5% 現金回饋；
  • Mercado Livre 平台消費最高 3 期額外免息分期付款。
• MELI+ Total 前四個月費用為 49.9 墨西哥披索，之後每月 129.61 墨西哥披索，除了提供 MELI+ Essential 的所有福利外，還包括串流媒體選項：
  • Disney+ 標準版（含廣告）；
  • Deezer Premium 12 個月；
  • Max、Universal+、Paramount+ 和 Vix Premium 享 7 折優惠。

物流服務

2012 年，MELI 推出了 Mercado Envios，為賣家提供標準化的選項，以便將商品運送給買家，這有助於提高透明度並增強 MELI 對整個流程的控制。最初，該公司在每個國家/地區都與一家大型承運商合作，例如巴西的郵局，但在其他國家/地區則與私人承運商合作。隨後，MELI 推出了其託管物流服務，提供交叉轉運和履行選項，作為主要承運商更快、更可靠的替代方案。

在疫情期間，MELI 在物流方面迅速發展，將訂單遷移到其在所有地區的自有物流營運，3Q24 拉丁美洲已有 94% 的商品透過其自有物流運送。該公司自 3Q24 起停止披露託管物流的詳細數據。儘管如此，履行率仍有很大的提升空間，在 4Q23（最後一次報告時）巴西的履行率為 50%。MELI 曾表示，其目標是在巴西和其他地區達到三分之二的水平，然後專注於更積極的變現。

管理其物流有兩個關鍵的顯著優勢：

1. 減少對直運單一承運商策略的依賴，例如巴西的郵局。這在幾個國家/地區導致了問題：2018 年初，巴西郵局大幅提高費率，導致數個季度利潤為負，迫使 MELI 調整其策略；
2. 改善送貨時間，這可能成為競爭優勢。隨著 MELI 在其自有物流網絡上的進展，它已成功縮短送貨時間，這在未來可能成為競爭優勢的來源。

MELI 在 Mercado Envios 旗下主要有三種物流服務：

1. 直送 (Drop-shipping)：占比 6%，直送是 MELI 傳統的物流策略，公司不管理交易物流的任何部分。當購買完成後，賣家將包裹寄送至當地承運商的配送中心，包裹會存放在此處直到準備好交付。除了依賴單一承運商帶來較高風險外，此選項也導致較長的送貨時間，對賣家和買家而言吸引力最低。
2. 交叉轉運 (Cross-docking)：占比 42%，交叉轉運策略中，當透過市集完成購買後，賣家會將產品寄送至 MELI 的集貨/分揀中心。商品不會被儲存，而是立即進行處理、包裝並交付給買家，這縮短了總體送貨時間。巴西目前是交叉轉運滲透率最高的地區，根據公司最新報告，2023 年已達到總運送商品量的 47%。
3. 履行 (Fulfillment)：占比 53%，賣家在銷售商品之前將其產品寄送至 MELI 的倉庫。然後，一旦商品在市集上售出，公司將負責庫存、包裝和交付產品，並在售後提供客戶協助。因此，送貨時間顯著縮短，改善了客戶體驗。對於賣家而言，除了降低庫存和送貨成本外，履行服務還可以幫助提升銷售額，因為透過這種模式交付的產品在市集上會被標示出來，吸引買家的注意。在巴西，該解決方案的滲透率已超過 45%，隨著倉庫的開放，其增長速度可能也會加快。墨西哥是這項解決方案最先進的國家，超過三分之二的商品透過履行服務運送。在巴西，公司指出使用履行服務的賣家比不使用的賣家銷售量多 2.5 倍。

雖然 MELI 於物流的把控增進其對整體流程的控制並透過「交叉轉運」和「履行」策略，使商品處理和送達時間顯著縮短，並且降低對單一承運商的依賴，但對物流高度補貼造成負毛利貢獻對毛利潤相當於 GMV 的 -3.6%，使得當前物流業務仍為成本單位而非利潤單位。

儘管物流帶來高昂的單位成本能透過逐漸透過補貼減少來抵銷，然而現階段持續提高滲透率拉開與 Shopee、Amazon 的競爭已鎖定用戶則被 MELI 視為當務之急，因此在補貼策略上採取更為謹慎的立場。

廣告

除了單純的上架費用外，自 2009 年以來，MELI 也向賣家和其他大型廣告商提供在其網頁上展示廣告和推廣其業務的服務。4Q24 廣告收入佔總商品交易額 GMV 的 2.1%，而一年前為 1.6%。預計廣告收入滲透率在今年底將達到 2.2%，並在長期內達到 2.2%。此外，這也是未來獲利能力的主要驅動力之一，因為這項業務的息稅前利潤 EBIT 利潤率高達 70-80% 對比合併 EBIT 則佔比來到了近三成的水準。

收費模式

當買家瀏覽 MELI 時，將顯示兩種搜尋結果：1) 自然（未付費）和 2) 贊助（付費）。後者即為產品廣告。產品廣告的計費模式基於點擊次數。這種模式稱為 CPC 或每次點擊費用。這意味著只有當買家點擊廣告時，賣家才需要付費（而非廣告向潛在買家展示次數，即曝光次數）。

產品廣告使用競價系統來推廣廣告。這是一個由 MercadoLibre 產品廣告演算法執行的自動過程，該演算法會考量廣告的品質（包括產品照片、影片、賣家聲譽、售後服務）以及每個賣家願意為其廣告推廣支付的金額。

賣家只需支付其廣告被推廣所需的最低費用。最高每次點擊費用 (CPC) 結合了廣告主提供的廣告銷售成本 (ACoS：廣告活動收入 / 廣告活動成本) 和每次發布的轉換歷史記錄。此外，MELI 採用「次高價」模式。這種模式的特點是，獲勝的賣家只需支付擊敗其最接近競爭對手所需的最低費用。

最高 CPC 公式：ACoS * 轉換率 * 單一商品範例的廣告活動收入：

• 某商品的售價為 100 美元，賣家願意為每 5 美元的收入支付 1 美元的廣告費用：1/5 = 20% -> ACoS
• 根據歷史數據，MercadoLibre 估計該商品的轉換率（點擊後實際購買的比例）。在此範例中，該轉換率估計為 5%。
• 最高 CPC：ACoS (20%) * 轉換率 (5%) * (售價) (100 美元) = 每點擊 1.0 美元。

受眾定位

基於從電商平台所提取的數據（包括搜尋類別、選擇優惠、品牌偏好、支付模式、購買時間及購買頻率），MELI 透過機器學習過程，將這些數據劃分生成了超過 140 個區隔，分別為：

1. 人口統計： 根據年齡和購買力進行區隔，考慮 MELI 內部的購買票據、頻率和產品類型。
2. 購買心態： 使用人工智慧分析 MELI 內部的購買和瀏覽歷史記錄進行區隔。此區隔定義了 1) 用戶是否「在市場中」，這包括所有在 MELI 主要類別中搜尋或訪問過產品頁面的用戶，不考慮過去 30 天內實際購買產品的人；和 2) 用戶願意購買哪種類型的產品。
3. 興趣和偏好： 此區隔考量習慣、生活方式、購物習慣、購買歷史、支付方式、曾訪問的商家、使用的供應商。

透過整合平台和即時數據，廣告買家能夠選擇特定受眾，直接購買廣告庫存，即時調整廣告活動以最大化回報，並在單一平台上接收和分析數據，達到更有效的廣告投放效率。

金融科技平台

金融科技平台業務從最初支援電商平台工具，逐漸演變成一向獨立業務，為第三方線上和線下商家提供支援，主要可以拆分成兩項收入來源金融服務收入占金融科技收入 54% 及支付收入 (Acquiring) 占金融科技收入 46%。

1. 金融服務收入：透過支付解決方案和資產管理產品平台收取的交易佣金、信貸收入、提供分期付款的收入（無論是直接融資交易還是出售相應的金融資產）、 現金和投資所賺取的利息、銷售行動數位支付設備收入及 Mercado Pago 金融卡佣金和保險科技費用。
2. 支付收入 (Acquiring)：主要由交易費和預付款收入（透過收取預付款及應收帳款的價差，同時將應收帳款出售給其他金融業者）組成。包括用戶使用的信用卡及金融卡線上線下及 QRcode 支付。

為了促進 Marketplace 交易，多年來 MELI 已將 Mercado Pago 服務擴展到 Mercado Libre Marketplace 之外的第三方。

由於拉丁美洲的中小企業受當地支付供應商及金融機構服務不足而遭到忽視，且當地仍有大量零售銷售以現金作為結算，因此 MELI 透過為當地商家提供數位支付設備和 QRcode 來迅速拓展第三方商家合作數量，透過針對線下商家的支付處理服務，來深化其金融科技產品，其提供的數位帳戶從最初的轉帳及簡單支付到一系列日常金融服務，為用戶提供更廣泛的服務內容。

目前提供以下解決方案：

• 透過數位帳戶提供公用事業、手機儲值、P2P 支付等多種數位支付解決方案
• 預付卡和金融卡，供用戶從他們的 Mercado Pago 數位帳戶中消費和提款
• 信用卡以及商家和消費者信用貸款，無論是在電商平台內或平台外
• 保險產品，例如延長保固、個人意外險、竊盜和損壞險等
• 儲蓄和投資產品，用於投資存放在 Mercado Pago 數位帳戶中的餘額
• 巴西、墨西哥和智利的數位帳戶中提供加密貨幣買賣、持有功能，供用戶買賣選定的全球加密貨幣和穩定幣。

根據 FIS 的 Worldpay 報告，2024 年拉丁美洲支付市場交易量達到 2.9 兆美元，其中以巴西佔 32% 最大，其次為墨西哥佔比 25% 及阿根廷佔比 10%。報告顯示拉丁美洲仍有 24% 的總交易量以現金結算，相比其他電商市場，中國現金結算僅 4 % 而美國僅為 9%，表明支付產業存在機會。MELI 在 2024 年的 TPV（總支付額）達到 1,970 億美元，佔拉丁美洲支付市場的 6.9%。

信貸收入

MELI 的信貸業務起初於 2016 年向平台賣家提供營運資金貸款，不久之後又向信用卡額度不足的買家提供先買後付（BUY NOW PAY LATER）信貸，隨著業務逐漸拓展，如今 MELI 信貸已成為一項獨立的銀行服務，截至 4Q24，其總貸款組合達到 66 億美元，分佈在巴西、墨西哥和阿根廷。

MELI 結合機器學習及 AI 演算法，開發專屬信用風險模型，使其信用評分與傳統金融機構不同。這些模型使 MELI 能夠了解並更好地預測用戶的行為，並在維持可接受的壞帳水平的同時發放貸款。

MELI 為線上銷售的商家及使用 POS 和 QR 支付處理服務的商家提供信貸額度。由於線上商家的業務透過 Mercado Pago 進行，使其能夠從這些商家於電商平台上的現有銷售中收取本金和利息，從而大幅降低我們向商家發放貸款的呆帳風險。

而在消費者端，一旦其透過 MELI 專有模型進行評分和批准，即可獲得信貸額度。貸款可用於在電商平台上購買，或在使用支付處理技術的第三方網站上購買。自 2019 年以來，也提供向經常性消費信用貸款借款人發放個人貸款服務，允許他們透過 Mercado Pago 數位帳戶在平台之外購買產品和服務。

2021 年，在巴西推出了 Mercado Pago 信用卡，隨後於 2023 年在墨西哥推出。免費、國際通用、數位化管理，可在平台內外使用。此外，也在巴西提供資產抵押貸款，以便透過向用戶提供融資來方便汽車的購買。

資產管理產品

資產管理產品為 MELI 金融服務產品的關鍵，使其能夠與大型銀行競爭，目前於阿根廷、巴西、墨西哥和智利四個國家提供此項服務。透過 Mercado Pago 數位帳戶中持有的餘額提供比傳統支票和儲蓄帳戶更高的報酬，並可以隨時提款或支付，可以想像是活存的概念，然而這樣的概念在拉丁美洲普遍銀行服帳戶開辦及服務不足的情形下更凸顯優勢

作為我們資產管理和儲蓄解決方案的延伸，MELI 分別於 2021 年、2022 年和 2023 年在巴西、墨西哥和智利推出了作為 Mercado Pago 帳戶一部分的數位資產功能。這項服務允許數百萬用戶透過介面購買、持有和出售選定的數位資產，而無需離開 Mercado Pago 應用程式，同時由合作夥伴擔任託管人並提供區塊鏈基礎設施平台。所有用戶都可以透過他們的 Mercado Pago 帳戶使用此功能。

NIMAL 指標

MELI 使用名為 NIMAL (Net Interest Margin after Losses) 的指標來衡量其信貸業務的獲利能力，即扣除損失後的淨利息收益。

• NIMAL = 信貸利息收入 + 信用卡交換收入 - 資金成本 - 準備金
• NIMAL spread = 季度 NIMAL 除以平均總投資組合再乘以 4 倍

MELI 信貸業務的獲利能力主要由兩點主導，一方面是信用卡業務的加速擴張導致 NIMAL 結構性的下降，因為部分持卡人會在產生利息收入前全額償還貸款，使信用卡 NIMAL 權重增加進而稀釋利潤率，另一方面，公司將用戶群瞄準高收入族群，需提供更低的貸款利率進而使利差下降。然儘管利潤率預計會下降，但這些產品的總體市場規模 TAM 將擴大，帶動整體可擴展性以及交叉銷售。

2Q25 財報：多元業務驅動穩健增長

MELI 2Q25 展現強勁的增長勢頭，美元計價的總商品交易額 GMV 同比增長 21%（排除匯率影響則增長 37%），帶動總收入同比增長 34% （排除匯率影響則增長 53%）。這得益於電商活躍買家的加速增長（同比+25%），以及用戶參與度和留存率的改善。

電商市場業務具體來看，2Q25 巴西 GMV增長 29%，墨西哥增長 32%，阿根廷增長 75% （排除匯率影響）。儘管阿根廷通膨趨緩導致總 GMV 增長率放緩，增速依舊驚人。

2Q25 MELI 的活躍買家數量同比增長 25%，交出與上季相同的成績單，這是自 2021 年第一季度（疫情期間）以來最快的增長速度，總人數正式超越 7000 萬人；這項快速增長歸因於公司在價值主張方面的大量投資，透過 MELI+ 推出 MELI Delivery Day，使賣家能夠以低於一般最低價值的免費送貨來履行訂單，來持續 MELI 持續吸引新用戶到其平台。

Pago 金融服務活躍用戶則保持超過 30% 的高增長率，活躍用戶數超過 6700 萬人。

結論：拉丁美洲電子商務巨大潛力下的全球競爭格局

拉丁美洲電子商務市場正迎來巨大的成長潛力，這也自然吸引了全球眾多競爭者的目光。儘管 MercadoLibre (MELI) 在巴西、墨西哥、阿根廷三大經濟體中仍保持領先地位，但來自 Shopee 在巴西的崛起、亞馬遜在巴西及墨西哥的持續深耕，以及 Temu 近期推出的跨境服務，都對 MELI 構成了顯著的競爭壓力。

目前，MELI 在拉美電商市場約佔 35% 的份額，而其後 11 大競爭對手合計約佔 30%（其中亞馬遜約 10%，Shopee 約 6%）。預計到 2028 年，MELI 的區域市場份額有望進一步擴大 5 個百分點，達到約 39%。數據分析顯示，MELI 在商品單價、品質、物流速度以及免分期付款期限方面展現出強勁的綜合競爭力，而 Shopee 則在服裝、美妝和促銷策略上更具優勢。

儘管國際競爭激烈可能壓縮行業利潤空間，但對於跨境電商而言，首要任務是擴大整體市場規模而非單純搶食現有份額。此外，關稅對 MELI 的直接影響有限，因為其業務重心在拉丁美洲本土消費市場，幾乎不涉及出口或對美進口。雖然匯率波動及消費者宏觀經濟狀況可能帶來風險，但 MELI 管理層在各區域的大規模投資計畫，清晰展現了公司對未來增長動能的堅定信心。憑藉其現有的競爭護城河與持續的再投資策略，我們相信 MELI 仍能有效推動市場份額的穩步增長。

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