【個股觀點：Duolingo】付費功能升級，Duolingo Max 帶動新一波訂閱潮

Duolingo（股票代號：DUOL）是一款線上語言學習程式，也是近年在社群軟體及新聞上經常出現的話題之一，原因是他的代表角色 Duo 會天天以各種情緒勒索式的訊息通知，逼迫用戶登入App 進行每日課程練習，看似荒謬的行銷手法卻廣受用戶歡迎，並且成功留住用戶，隨活躍用戶快速成長，目前 Duolingo 已是線上教育類別中獲利最高的應用程式。從年初至今（11/12），股價已成長 48.46%。

我們看好 Duolingo 的三大理由：

1.用戶數持續成長且留存率高：透過遊戲化的教學課程、獨特的行銷手法、增加社群連結、擴大學習領域、新付費功能導入等，提升用戶留存率並吸引新用戶下載，也反映在每日活躍人數（DAU）、每月活躍人數（MAU）、訂閱人數保持高成長，同時還享有市占領先的優勢。

2. 新訂閱方案開放：高級訂閱方案 Duolingo Max 預計在年底向多數用戶開放。不僅定價為現有方案 Super Duolingo 的 2 倍，更新增了新功能如：模擬視訊、解釋錯誤、角色扮演等著重於口說及寫作的練習。由於鎖定了更廣大的客群，預計訂閱人數及訂閱收入都將有進一步成長。

3. 財務表現佳：公司近幾季的營收、獲利率、自由現金流量皆穩定成長，自由現金流利潤率更達到 30%，超過 SaaS 平均。

Duolingo：高遊戲性的語言學習程式

Duolingo 是一款語言學習應用程式，於 2012 年推出，目前已有 43 種語言供用戶免費學習，目標是讓學習者達到 CEFR 等級的 B2（這是獲得特定語言的知識工作所需的最低熟練程度），因此主要客群為初級至中高級的語言學習者。

創立初期，Duoling 主要專注在英語以外的語言課程開發，但近幾年隨 Dulingo 在非英語系國家的擴展，選擇學習英語的用戶人數也持續上升，搶占英語學習市場的廣大商機。

而除了一般的聽說讀寫練習以外，Duolingo 與其他語言學習類程式最大的不同在於遊戲體驗，他的軟體介面設計仿照遊戲關卡，且在練習過程中有答錯會扣生命值的機制，一旦生命值歸零就需要等生命值回復，否則無法繼續課程。另外也注重答題時的回饋，再加上介面使用高識別度的配色、卡通式人物設計、配音等，達到如遊戲一般的體驗。

另外，Duolingo 另一個主要特色就是以情緒勒索知名的代表角色 Duo，負責「激勵」使用者每日上線進行練習。公司在本季財報也提到：平均每 5 個每日活躍用戶（DAU）裡就有 1 個已經達成連續一年以上的課程練習，顯示此手法對於用戶留存率有非常顯著的效果；而除了提高用戶留存率外，Duo 的情緒勒索提醒也被製作成各種短影音及迷因，並在社群上引起話題，因此在年輕族群中知名度非常高，口碑宣傳成果顯著。

營利模式：少數用戶訂閱帶來可觀營收

由於 Duolingo 主打免費學習來吸引用戶，因此無法透過限縮課程強迫用戶付費。只能推出加速學習效率或延長學習時間的功能吸引訂閱。

過去的訂閱模式唯有 Super Duolingo 一種，功能包括：無廣告、無限遊玩時間（題目答錯不會被扣生命值）、挑戰較難的練習關卡、客製化練習等。價格為 $83.99/年，家庭訂閱（6 人不限身分）則是 $119.99/年。

目前公司以 Super Duolingo 的付費訂閱為主要收入，約佔總收入的 80%，訂閱用戶滲透數（訂閱數/每月活躍用戶）為 7.7%。

根據前幾季的表現，DAU、MAU、訂閱用戶數的年成長皆非常可觀，尤其付費用戶成長一直維持 50% 以上的水準，顯示 Duolingo 在付費用戶轉換上有十足動力。

除了訂閱收入外，還有廣告、程式內購買以及從 Duolingo English Test (DET) 收取的一次性費用（49 美元/一次），此英語測驗可用於留學、簽證申請等，目前已獲得5000+ 院校認可。

3Q24 財報：用戶數保持高成長，管理層表示樂觀

公司於 11/6 公布第三季財報，營收及訂閱數成長皆超越市場預期，調整後 EPS 達 0.49美元，高於市場預期的 0.33%。本季的每日活躍用戶（DAU）、每月活躍用戶（MAU）、付費訂閱用戶數都維持在高成長水準，分別為 54%、36%、47%，推動本季訂閱收入年成長 45%。毛利率也保持在 73% 的健康水準。

管理層將全年的營收成長預測從上季的 38.5% 上調至 40%，訂閱收入年成長從 32.5% 上調製 36%，主要考慮視訊通話及新年促銷帶來的營收成長。全年的調整後 EBITDA 指引中位數上調至 25.5%，相較去年提升 8bps，並將繼續朝 30~35% 的目標努力。另外，管理層也預計第四季毛利率將下降 100bps，主要是受到生成式 AI 以及 Max 功能擴展造成成本增加的影響。

本季 Max 方案已逐步在各國開放，目前有 50% 的 DAU 可使用，高於上季的 15%，管理層預計到年底開放比例將達到 60~70%，並積極樂觀看待 Max 方案帶來的營收成長。

Duolingo 較其他 SaaS 公司財務表現佳

SaaS 公司的其中一項衡量標準為 Rule of 40，公司的營收年成長加上獲利率只要大於 40%，代表獲利能力或現金流較無問題。而 Duolingo 自 1Q23 起就突破 40% 且持續成長，目前 2Q24 營收成長與獲利率合計達 54%。

另外，自由現金流利潤率（自由現金流量/營收）也達到 30%，以 SaaS 公司平均 20-25% 的標準來看相當不錯。管理層也預計 2025 年的自由現金流將達到 3.54 億美元，相較於 23 年的 1.75 億美元成長一倍，顯示出其財務健康狀況和未來資本回報的潛力​​。

在教育類別中占先機，保持市場領先者優勢

教育程式是 AI 發展的一大受益者，隨著生成式 AI 的發展，教育程式開始採用各種AI 辨識、批改錯誤、生成題目等功能，除了減少課程開發成本外，也能推出更多即時互動功能，大幅提高了教育程式訂閱方案的訂價空間。

但以全球語言學習類應用程式的月下載次數來看，Duolingo 無疑是領導角色。而在各式學習類程式的 AI 功能相近的背景下，知名度最高、已有用戶最多、或是用戶已長時間使用的產品將會首先被用戶選擇。因此儘管競爭者眾多，Duolingo 仍能保持市場領先者地位，搶食線上語言學習的大餅。

透過社群連結提高用戶留存率

除了Duo的每日訊息提醒以外，Duolingo 也透過用戶之間的社群連結來提升 DAU。例如：Friend Streak 好友連勝，可以讓至多 5 位好友分享每日完成課程的紀錄，管理層認為擁有 1 個以上共享連續記錄的學習者可以讓完成每日課程的可能性提高 22%。另外還有主題排行榜，讓位於同一國家並學習相同語言的用戶進行積分排名。除了增加用戶之間的互動性，也提高用戶持續使用的意願。

目前 Duolingo 的用戶留存率已接近休閒手機遊戲的水準，相較其他學習平台更有效留住用戶。

另外，現在推出的家庭方案價格較低且不限制共享成員身分，除了提高社交性，也能帶來更多付費用戶。目前，家庭訂閱者比例已高達 20%，這可能有助於減少用戶流失。

高級訂閱方案 Duolingo Max 將帶動新一波訂閱

公司自 2023 年 3 月推出由 OpenAI 的 GPT-4 提供支援 AI 功能的高級訂閱方案 Duolingo Max，定價 $168/年，為 Super Duolingo 價格的兩倍。除了包含 Super Duolingo 的所有功能外，另外還有解釋錯誤（在練習中回答錯誤時，AI 會自動解釋錯誤的部分，相較之下免費版只會顯示正確答案），以及角色扮演（以打字的方式與虛擬人物進行對話，加強生活寫作的能力），但由於地區限制及目前只有 5 種語言有支援 Max，因此至今只有約 15% 的 DAU 能夠使用。

但令人期待的是，管理層在 9/24 的 Duocon 2024 上宣布 Duolingo Max 將在 2024 年底向多數用戶開放，新增更多語言，並加入新的模擬視訊通話功能，讓用戶可以與虛擬角色 Lily 進行約一分鐘的簡短視訊通話。此功能運用公司本來就有的角色設計，再加上 AI 的訓練，使角色能夠配合用戶產生語音對話的同時做出臉部表情，並記住用戶的回答來延伸話題。目前只提供英文、西班牙文、法文，未來則預計會推出葡萄牙文、德文、義大利文等等。

這次發表的模擬視訊功能受到機構投資人看好，除了功能上的突破，我們認為也是由於 Duolingo Max 與 Super Duolingo 的目標客群不同。

Super Duolingo 的功能主要是延長每日可學習的時間，或是加速課程學習的效率，客群主要為 Duolingo 的重度使用者，對每日只花 3-5 分鐘練習的普通學習者來說並非必要功能。

相較之下，Duolingo Max 的新功能則重點強化寫作、即時對話練習，這都是傳統書籍或程式難達到的部分，可以吸引有口說、寫作需求的用戶訂閱，預計可以帶來新一波訂閱成長，並推升 APPU。

根據 JP Morgan 的報告，2024 年 Duolingo Max 將占總訂閱人數的 4%，占訂閱收入的 7%；2025 年占總訂閱人數的 10%，占訂閱收入的 17%。

增加程式內涵蓋的學習領域，擴大潛在客群基數

除語言學習以外，Duolingo 還持續開發不同領域的課程以及學習模式，例如數學課程 Duolingo Math 及音樂課程 Duolingo Music，以及幼兒學習導向的 Duolingo ABC。且由於已經有設計好的角色，在新內容的製作速度上也能夠加速。

在 9 月的 Duocon 2024 上管理層發表了新課程，數學部分目前以生活實用數學為主，未來將加入更多難度較高的課程如機率、代數、統計等；音樂部分則與 Sony 合作擴增曲目庫，增加課程難度。

另外未來也將推出的新的遊戲模式 Duolingo Adventure，這個模式比起課程又更類似角色扮演遊戲，玩家可以操作角色移動、互動，並進行模擬日常生活句型的練習，再加上原本軟體內就有的聽說讀寫練習功能，提高學習的靈活度和遊玩耐久度。

儘管這些內容的推出短期內仍不會反映在營收成長上，但通過擴大程式本身涵蓋的學習領域以及課程進行模式，Duolingo 可以吸引不同課程需求或年齡層的用戶，增加目標客群，也擴大未來與學校合作的機會，有利於平台的未來發展。

機構看好 2025 年後營收成長維持在 20%+，估值偏高

目前 Duolingo 的 EV/Sales 大約落在 14x，相對過去兩年現在評價偏高。目前的交易價格較高，主要是機構看好 2025 年開始每年營收成長將穩定維持在 20~30%，這應是基於新訂閱方案推出後帶動用戶數、及訂閱比率成長，以及公司本身穩定的財務表現。整體而言，Duolingo 是具備長期成長動能的好標的。

各機構在第三季財報後給出的目標價均價為 337 元，但由於當前交易價格偏高，建議可以先觀望，待三、四季財報公布後，股價若被明顯被低估再考慮買進。

結論：看好 Duolingo Max 將帶動訂閱收入穩定成長

導入 AI 應用後的線上教育市場仍有很大的發展空間，而 Duolingo 作為當前線上語言學習市場的領導者，靠著遊戲化的教學課程、獨特行銷手法、擴大學習領域、增加社群連結，不僅吸引持續大量新用戶加入，也能將舊用戶留住並長期使用，甚至成為訂閱會員。

另外，我們也看好新的高級訂閱方案 Duolingo Max 將鎖定更大的目標客群，預期年底開放更多用戶使用後能吸引新一波訂閱潮，並直接反映在營收成長上，支持股價持續上探。

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